分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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