核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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