“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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