来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó左眉毛有一根特别长是什么意思？)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38左眉毛有一根特别长是什么意思？％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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