核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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