王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gō巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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