王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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