核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/1一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的0以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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