平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思