《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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