文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(y巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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