摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假(百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗