《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处上人如玉,公子世无双意思出处：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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