摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确(què)定jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lìjk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j