来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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