《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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