《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎(yì)高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复(fù高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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