王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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