摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)202先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别0和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(y先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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