“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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