平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导