文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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