平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业e="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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