分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预pp7塑料杯能不能装开水计社(shè)融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。pp7塑料杯能不能装开水g>

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