王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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