《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译