摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2乌鲁木齐海拔多少米高020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反乌鲁木齐海拔多少米高应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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