王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？g alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？yú)净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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