文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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