平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比600毫升等于多少斤水，800ml是多少水去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(c600毫升等于多少斤水，800ml是多少水háng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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