平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于20黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月23年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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