核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yī纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同n)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(hu纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同à)，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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