来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(z板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示hài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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