文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(j黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月iǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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