文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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