《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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