平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4100块钱值多少美元，100美元是几百元钱月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(100块钱值多少美元，100美元是几百元钱yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 100块钱值多少美元，100美元是几百元钱