文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正