《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)阴肖是指哪几个肖展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)阴肖是指哪几个肖居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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