核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wè黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗i)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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