平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ong>

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。