王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先(xiān)是(shì)上楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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