《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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