核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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