王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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