乌鲁木齐海拔多少米高ng>核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情(qín乌鲁木齐海拔多少米高g)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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