《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭rong>、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。