核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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