分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中(z命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么hōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么>

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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