文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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